L’obsolescenza programmata degli strumenti di valutazione nell’era della frammentazione economica globale
A proposito del superamento del P/E ratio… Nel 2000, nella lettera annuale agli azionisti di Berkshire Hathaway, Warren Buffett scrisse una frase che avrebbe dovuto cambiare per sempre il modo in cui pensiamo alla valutazione azionaria: “Parametri comuni come il rendimento da dividendi, il rapporto prezzo/utili o prezzo/valore contabile, e persino i tassi di crescita, non hanno nulla a che fare con la valutazione, se non nella misura in cui forniscono indizi sull’ammontare e la tempistica dei flussi di cassa generati dal business.“
Non era un’osservazione marginale. Era la demolizione di un intero edificio metodologico da parte dell’investitore che quell’edificio aveva contribuito a costruire. Venticinque anni dopo, con Buffett che ha annunciato la transizione della leadership a Greg Abel e Berkshire Hathaway seduta su 334 miliardi di dollari di liquidità — il segnale più eloquente di un mercato in cui, come ha scritto nella lettera 2024, “spesso niente appare convincente” — quel monito suona più urgente che mai.
Il P/E ratio, per oltre un secolo pietra angolare dell’analisi fondamentale, è stato progettato per un mondo economico che non esiste più. Un mondo dove i cicli erano prevedibili, le catene del valore lineari e il capitale prevalentemente tangibile. Continuare ad applicarlo meccanicamente nell’attuale contesto di frammentazione geopolitica, digitalizzazione estrema e volatilità strutturale non è semplicemente inefficace: è pericolosamente fuorviante.
L’archeologia di uno strumento: genesi e presupposti del P/E
Il rapporto prezzo/utili nasce in un contesto economico-industriale preciso: l’America manifatturiera del primo Novecento, caratterizzata da aziende capital-intensive con asset tangibili dominanti, cicli produttivi prevedibili e strutture di costo prevalentemente variabili. Benjamin Graham, padre dell’analisi fondamentale, lo codificò come proxy della capacità di generazione di reddito sostenibile rispetto al prezzo pagato dall’investitore.
I presupposti impliciti del modello erano solidi per quell’epoca: stabilità delle strutture di costo, tangibilità del capitale, linearità dei cicli e omogeneità settoriale. I margini operativi riflettevano dinamiche competitive prevedibili, il valore contabile approssimava ragionevolmente il valore economico, la crescita degli utili seguiva pattern ciclici ma sostanzialmente ordinati, e aziende comparabili operavano con strutture di capitale simili.
Questi presupposti sono stati progressivamente erosi da tre macro-fenomeni.
1. La smaterializzazione del capitale economico
L’emergere di un’economia dominata da intangibles — proprietà intellettuale, network effects, dati, brand equity — ha reso l’utile contabile una fotografia sempre più distorta della creazione di valore.
I numeri sono inequivocabili. Secondo lo studio Intangible Asset Market Value di Ocean Tomo (J.S. Held), pubblicato nella sua versione aggiornata a febbraio 2026, nel 1975 gli asset tangibili — impianti, macchinari, scorte, capitale fisico — rappresentavano l’83% del valore di mercato delle aziende nell’S&P 500. A fine 2025, quella percentuale si è rovesciata: gli intangibili costituiscono ormai il 92% della capitalizzazione di mercato, lasciando ai beni fisici un residuo dell’8%. Ocean Tomo definisce questa trasformazione “inversione economica”: il valore è migrato da ciò che si può toccare a ciò che si può pensare.
Questo dato ha implicazioni devastanti per il P/E. Gli investimenti in R&D, marketing digitale, acquisizione dati e sviluppo software vengono contabilizzati come costi operativi, deprimendo artificialmente l’utile nell’anno di sostenimento, per poi generare rendimenti pluriennali non catturati dal denominatore.
Per comprendere quanto questo distorca le valutazioni, consideriamo un esempio concreto semplificato. Un’azienda tech con P/E di 40, che investe il 25% dei ricavi in R&D (contabilizzato come costo), genera in realtà un utile “economico” molto superiore a quello contabile. Se capitalizzassimo la R&D e la ammortizzassimo su cinque anni, l’utile normalizzato potrebbe raddoppiare, portando il P/E effettivo intorno a 20. Al contrario, un’utility con P/E di 12 che capitalizza centrali già ammortizzate potrebbe avere un rendimento reale sul capitale investito inferiore a quello dell’azienda tech. Il P/E, da solo, non racconta questa storia.
2. L’eterogeneità strutturale del rischio
Aswath Damodaran, autorità mondiale in corporate valuation alla Stern School of Business della NYU, ha ripetutamente dimostrato come il P/E aggreghi in un unico numero realtà economiche incomparabili. Un P/E di 15 significa cose radicalmente diverse per una multinazionale farmaceutica con pipeline di brevetti ventennali e pricing power regolamentato, per un retailer tradizionale con margini compressi dalla competizione e-commerce, o per una fintech in fase di scale-up che sacrifica profittabilità corrente per crescita esponenziale.
Il problema metodologico di fondo è che il P/E non incorpora esplicitamente né il rischio né il tasso di crescita, i due driver fondamentali del valore. Due aziende con identico P/E possono avere profili rischio-rendimento diametralmente opposti, rendendo il confronto privo di significato economico. Come ha scritto Damodaran, il P/E dà l’illusione della precisione dove la precisione non esiste.
3. La distorsione delle politiche monetarie non convenzionali
Il quindicennio 2008-2023 ha visto le principali banche centrali implementare politiche senza precedenti storici: tassi negativi, quantitative easing trilionari, forward guidance. Questo ha provocato una disarticolazione tra costo del capitale nominale e rischio economico reale.
La conseguenza sul P/E è stata devastante: il denominatore — gli utili — è stato gonfiato artificialmente da buyback record finanziati a costo quasi zero (riducendo le azioni in circolazione, l’EPS sale meccanicamente), dalla compressione dei costi finanziari (margini operativi migliorati per via monetaria, non operativa) e dall’asset price inflation (profitti da capital gains straordinari, non ricorrenti).
Oggi la BCE ha completato il ciclo più aggressivo di rialzo dei tassi degli ultimi quattro decenni. Christine Lagarde, nelle sue comunicazioni al Parlamento europeo e al FMI tra 2024 e 2025, ha delineato un quadro in cui la frammentazione geopolitica — guerre commerciali, tensioni USA-Cina, reshoring forzato — non è un’anomalia temporanea ma una condizione strutturale. L’analisi della BCE è esplicita: la frammentazione commerciale potrebbe generare perdite di PIL globale tra il 6% e il 9%, accompagnate da rinnovate pressioni inflazionistiche dovute all’aumento dei costi di produzione e alla riduzione delle opportunità di diversificazione. Se questo scenario si consolida, il contesto in cui gli utili del prossimo decennio verranno generati sarà strutturalmente diverso da quello del quindicennio precedente. Il P/E storico diventa, in questa prospettiva, un punto di riferimento ingannevole.
| Anno | Asset Tangibili | Asset Intangibili | Contesto Economico |
|---|---|---|---|
| 1975 | 83% | 17% | Economia industriale capital-intensive |
| 2025 | 8% | 92% | Economia digitale e intangibile |
Il verdetto di Buffett: dalla sintesi numerica al pensiero complesso
La posizione di Buffett sul P/E non è un’opinione dell’ultimo minuto. È il prodotto di un’evoluzione metodologica durata cinquant’anni, tracciabile attraverso le sue lettere agli azionisti.
Nella fase iniziale, tra il 1950 e il 1970, Buffett praticava il value investing grahamiano classico: P/E e P/B erano centrali, il focus era su aziende scambiate sotto il valore contabile. Poi, sotto l’influenza di Charlie Munger, è arrivata la svolta: dalla ricerca di aziende mediocri a prezzo stracciato alla ricerca di aziende eccellenti a prezzo ragionevole. L’enfasi si è spostata sulla qualità del business, sui moat economici, sulla capacità di generare rendimenti sostenibili sul capitale.
Il punto di arrivo è il concetto di “owner earnings”, definito nella lettera del 1986: utile netto più ammortamenti e svalutazioni, meno gli investimenti di mantenimento necessari a preservare la posizione competitiva del business. Buffett fu esplicito: “Consideriamo la cifra degli owner earnings, non quella GAAP, come la misura rilevante ai fini della valutazione.” Una frase che delegittima il denominatore stesso del P/E.
Nella lettera 2024, scritta con la consapevolezza che sarebbe stata tra le ultime prima della transizione a Greg Abel, Buffett ha ribadito la sua preferenza per l’operating earnings rispetto all’utile GAAP — definendo quest’ultimo “peggio che inutile” come misura della performance. Ha elogiato le aziende in portafoglio che generano rendimenti eccezionali sul capitale tangibile impiegato, non quelle con P/E attraenti. E la decisione di accumulare liquidità record, interrompendo i buyback per la prima volta in sei anni perché il titolo stesso di Berkshire non rappresentava più un valore adeguato, è stata la traduzione operativa di quella filosofia: quando nemmeno il miglior investitore del mondo trova nulla da comprare a prezzi ragionevoli, il mercato nel suo insieme ha un problema di valutazione che nessun P/E può catturare.
Cosa conta davvero: il framework post-P/E
Se il P/E è insufficiente, quali metriche dovrebbero guidare l’allocazione del capitale nell’economia del 2026? Non esiste un sostituto singolo — e sarebbe contraddittorio cercarne uno dopo aver demolito la logica del numero unico. Ma esiste un framework integrato, applicabile sia dall’investitore sofisticato sia, con gli opportuni adattamenti, dall’investitore retail attento.
| Criterio | P/E Ratio | Framework Evoluto |
|---|---|---|
| Flussi di cassa | Indiretti | Diretti (FCF Yield) |
| Rischio | Non esplicitato | Incorporato nel WACC |
| Crescita | Implicita | Scenario-based |
| Sostenibilità competitiva | Non valutata | Moat & ROIC dinamico |
Free Cash Flow Yield vs. costo del capitale
Il rendimento dei flussi di cassa liberi rispetto al valore d’impresa (Enterprise Value) cattura ciò che il P/E ignora: la capacità effettiva di remunerare il capitale investito al netto di tutti i reinvestimenti necessari per sostenere il business.
FCF Yield = Free Cash Flow / Enterprise Value
Questo indicatore incorpora il capitale circolante (ignorato dal P/E), riflette investimenti reali e non solo ammortamenti contabili, e permette un confronto diretto con il costo del debito e dell’equity. Se un’azienda ha un FCF Yield dell’8% e il suo costo medio ponderato del capitale (WACC) è del 10%, sta distruggendo valore — indipendentemente da quanto il suo P/E appaia attraente.
ROIC sustainability analysis
Il Return on Invested Capital deve essere analizzato dinamicamente, su serie storiche lunghe e stress-testato per scenari avversi. Le domande chiave sono: questo rendimento è sostenibile in presenza di nuovi competitor? Dipende da anomalie temporanee — sussidi, monopoli regolamentari destinati a cadere? Cresce, si stabilizza o erode nel tempo?
Un ROIC del 25% è eccellente se difendibile per un decennio. È una trappola mortale se è destinato a convergere all’8% del costo del capitale nei prossimi tre anni. Non a caso, quando Buffett nella lettera 2024 elogia aziende come Apple, Coca-Cola e Moody’s, lo fa perché generano rendimenti eccezionali sul capitale tangibile impiegato — non perché hanno un P/E basso.
Economic moat duration
Concetto sviluppato da Morningstar e oggi mainstream: per quanto tempo l’azienda può difendere rendimenti superiori al costo del capitale? Le categorie — narrow moat (5-10 anni), wide moat (10-20 anni), no moat — obbligano a pensare qualitativamente e strategicamente, non solo quantitativamente. Un investitore retail può applicare questo criterio ponendosi una domanda semplice: tra dieci anni, questa azienda avrà ancora lo stesso vantaggio competitivo? Se la risposta è incerta, il P/E basso non è una protezione.
Geopolitical exposure mapping
Nell’era della frammentazione evidenziata da Lagarde, ogni valutazione deve incorporare scenari geopolitici avversi: concentrazione delle supply chain in aree ad alto rischio (Taiwan, Mar Cinese Meridionale), esposizione a potenziali dazi o sanzioni, vulnerabilità a reshoring forzato, dipendenza da input energetici volatili.
Un P/E attraente perde ogni significato se l’azienda ha il 60% della produzione in uno stabilimento taiwanese e il 40% dei ricavi in Cina, con tensioni USA-Cina strutturalmente elevate.
Come applicare il framework in pratica
Per l’investitore retail, il framework si traduce in tre domande da porre al proprio consulente prima di qualsiasi decisione di investimento. Primo: qual è la qualità dei flussi di cassa — ricorrenti o una tantum? Secondo: quanto del prezzo attuale è giustificato da crescita futura, e quanto è plausibile quella crescita? Terzo: quali rischi geopolitici o tecnologici potrebbero rendere obsoleto il business model?
Per il CFO aziendale, significa smettere di comunicare la propria “economicità” via P/E e costruire narrazioni sulla sostenibilità del ROIC, sulla profondità del moat competitivo, sulla resilienza del business model a shock sistemici.
Per l’analista professionale, significa passare dalla valutazione per multipli alla valutazione DCF scenario-based, incorporando range di tassi di sconto che riflettano diversi regimi inflazionistici, scenari di crescita in contesti geopolitici divergenti e sensitivity analysis sulle assunzioni critiche.
Il paradosso della semplicità: quando il rigore diventa pigrizia
Esiste una tentazione comprensibile verso la sintesi numerica. Un P/E di 12 è immediatamente intelligibile, confrontabile, rassicurante. Comunicare a un cliente che un titolo è “economico” perché sotto la media del settore richiede trenta secondi. Spiegare perché il P/E è insufficiente e serve un’analisi multifattoriale richiede trenta minuti.
Ma è precisamente questa la pigrizia intellettuale contro cui Damodaran mette in guardia. La valutazione finanziaria seria non è una scorciatoia cognitiva: è un processo complesso che richiede comprensione profonda del business model, analisi del contesto competitivo e regolamentare, proiezione di scenari multipli con probabilità assegnate, valutazione qualitativa del management e della governance.
Ridurre questo processo a “P/E basso = compra” è come diagnosticare una malattia guardando solo la febbre, ignorando pressione sanguigna, esami del sangue e anamnesi. Funziona fino a quando non funziona più. E quando fallisce, fallisce catastroficamente.
Il cigno nero finanziario: quando il mercato scopre di aver usato la mappa sbagliata
Nassim Nicholas Taleb ha dimostrato che i sistemi finanziari collassano non per eventi imprevedibili in sé, ma per l’uso di modelli che sistematicamente sottovalutano il rischio di coda. Il P/E è un classico generatore di fragilità talebiana: normalizza l’anormale assumendo implicitamente che gli utili correnti siano rappresentativi del futuro, ignora gli outlier “normalizzando via” grandi perdite occasionali, e crea false sicurezze con la rassicurazione che “il P/E è nella media storica, quindi siamo al sicuro.”
Questa dinamica spiega perché i grandi crolli sorprendono sempre. Nel 2000, P/E elevati giustificati da una crescita “inevitabile” poi evaporata. Nel 2008, P/E bancari apparentemente ragionevoli che nascondevano leva nascosta e asset tossici. Nel 2022, P/E giustificati da tassi zero, implosi quando la Fed ha alzato i tassi.
In tutti i casi, il P/E forniva un falso senso di controllo mentre il rischio reale si accumulava nei presupposti non testati. Oggi, con lo Shiller CAPE ratio dell’S&P 500 che nel dicembre 2024 ha toccato quota 39 — più del doppio della media storica di 17 su 154 anni di dati — e il Buffett Indicator (capitalizzazione totale/PIL) ai massimi storici oltre il 200%, chi si affida ai multipli tradizionali per concludere che “va tutto bene” sta ripetendo esattamente lo stesso errore.
Conclusione: verso un nuovo realismo valutativo
L’avvertimento di Warren Buffett sul P/E non è un dettaglio tecnico per addetti ai lavori. È il segnale di un cambiamento di paradigma nella valutazione del rischio e del valore nell’economia globale.
Stiamo transitando da un’era di stabilità apparente sostenuta da liquidità illimitata a un’era di volatilità strutturale determinata da frammentazione geopolitica e inflazione persistente. Lagarde avverte che la de-globalizzazione trasformerà le strutture di costo delle imprese per anni, forse decenni. Buffett ci ricorda, con le parole e con i fatti — 334 miliardi di dollari parcheggiati in Treasury Bills — che gli strumenti dell’era passata non funzioneranno in quella futura.
Il messaggio convergente è cristallino: chi continua a navigare con mappe vecchie scoprirà, troppo tardi, di essere finito fuori rotta.
La domanda non è più “qual è il P/E?”. La domanda è: hai compreso davvero cosa stai comprando, in quale contesto opererà, e quali rischi stai assumendo?
Solo quando sapremo rispondere con rigore a queste domande, potremo dire di aver superato la pigrizia del numero singolo e abbracciato la complessità che il nostro tempo esige.
FAQ – Il superamento del P/E ratio
Perché si parla di superamento del P/E ratio?
Si parla di superamento del P/E ratio perché, nell’economia attuale dominata da intangibili, volatilità strutturale e frammentazione geopolitica, l’utile contabile può diventare una misura distorta. Il P/E resta un indizio, ma non è più una base sufficiente per valutare un’azione in modo robusto.
Warren Buffett ha davvero “abbandonato” il P/E ratio?
Buffett non ha “vietato” il P/E ratio: ha chiarito che non è una metrica di valutazione in sé, se non nella misura in cui aiuta a intuire ammontare e tempistica dei flussi di cassa. Nella sua impostazione contano di più la qualità del business, il vantaggio competitivo e la capacità di generare cassa nel tempo.
Qual è il limite principale del P/E ratio nelle aziende tecnologiche?
Il limite principale è che molte spese che costruiscono valore (software, dati, R&D, acquisizione clienti) passano a conto economico come costi, comprimendo l’utile nell’immediato. Questo può far risultare il P/E “alto” anche quando la creazione di valore economico è solida e pluriennale.
Quali metriche sono più utili del P/E ratio per valutare un’azione?
In un approccio post-multiplo, spesso risultano più informative: il Free Cash Flow Yield (su Enterprise Value), l’analisi della sostenibilità del ROIC, la durata del moat competitivo e una lettura esplicita del rischio (costo del capitale, ciclicità, leva, esposizione geopolitica).
Che differenza c’è tra utili contabili e “owner earnings”?
Gli utili contabili (GAAP/IFRS) includono componenti e regole di imputazione che possono non riflettere la cassa realmente generata. Gli owner earnings, nella logica di Buffett, mirano a stimare la cassa disponibile per l’azionista: utile netto, più ammortamenti e svalutazioni, meno gli investimenti di mantenimento necessari a preservare il business.
Il P/E ratio incorpora il rischio?
No: il P/E ratio non incorpora esplicitamente il rischio né il costo del capitale. Due aziende con lo stesso P/E possono avere profili rischio-rendimento completamente diversi. Per questo il superamento del P/E ratio passa anche dall’uso di metriche che confrontano rendimento e rischio in modo più diretto (per esempio FCF Yield vs WACC).
Come incide la frammentazione geopolitica sulla valutazione delle aziende?
La frammentazione geopolitica può alterare strutturalmente costi, supply chain e mercati finali (dazi, sanzioni, reshoring, colli di bottiglia). Se il contesto cambia, gli utili futuri possono divergere molto dagli utili correnti: in questo scenario, il superamento del P/E ratio diventa un’esigenza pratica, non teorica.
Il superamento del P/E ratio significa usare solo modelli DCF?
Non necessariamente. Il punto è evitare la “scorciatoia” del numero unico. Un DCF scenario-based è uno strumento potente, ma anche un investitore retail può applicare un approccio post-P/E usando checklist qualitative (moat, pricing power, resilienza) e misure di cassa (FCF, conversione utili-cassa, leva).
Qual è un errore tipico quando si usa il P/E ratio per decidere se comprare?
L’errore tipico è trattare un P/E “basso” come sinonimo di occasione, senza chiedersi perché sia basso: utili ciclici al picco, rischio regolatorio, erosione del vantaggio competitivo, leva eccessiva o discontinuità tecnologica. Il superamento del P/E ratio parte proprio dall’analisi di queste cause.
Questo articolo inaugura la serie “Il nuovo manuale del rischio”, dedicata a ripensare gli strumenti di analisi finanziaria nell’era della frammentazione economica globale.
Prossimo articolo: Lagarde + Buffett: la tempesta perfetta che Wall Street ignora
Riferimenti
Taleb, N.N. (2007), The Black Swan: The Impact of the Highly Improbable, Random House
Buffett, W. (2001), Letter to Shareholders 2000, Berkshire Hathaway Annual Report — citazione su P/E e valutazione
Buffett, W. (1987), Letter to Shareholders 1986, Berkshire Hathaway Annual Report — definizione di owner earnings
Buffett, W. (2025), Letter to Shareholders 2024, Berkshire Hathaway Annual Report — operating earnings e transizione di leadership
Damodaran, A. (2023), The Little Book of Valuation, Stern School of Business
Lagarde, C. (2024), International Monetary and Financial Committee Statement, IMF Annual Meetings, Washington DC, 25 ottobre 2024 — analisi frammentazione commerciale e perdite PIL globale
Lagarde, C. (2025), interventi al Parlamento europeo e discorsi sulla frammentazione geopolitica, ECB
Ocean Tomo / J.S. Held (2026), Intangible Asset Market Value Study — dati 1975-2025 sulla composizione del valore S&P 500
