Il capitale circolante è diventato il vero mercato finanziario delle PMI

Una fattura non è un documento affascinante. È un modulo fiscale, un adempimento, un file che passa dal gestionale al Sistema di Interscambio e finisce in un archivio. Eppure, nel momento esatto in cui viene emessa con un termine a sessanta, novanta o centoventi giorni, quel documento smette di essere un adempimento e diventa un contratto di finanziamento. Il fornitore ha consegnato beni o servizi, ha sostenuto i costi, ha pagato i dipendenti e i propri fornitori, e attende. Il cliente, nel frattempo, dispone della merce senza averla pagata. La differenza tra i due momenti non è una formalità amministrativa: è credito, erogato da un’impresa a un’altra impresa, a condizioni che nessuna delle due ha mai chiamato con questo nome.

È qui che si colloca il problema finanziario centrale di gran parte del sistema produttivo italiano. Non nella difficoltà di ottenere un finanziamento, che pure esiste e che le statistiche più recenti descrivono come meno acuta di quanto la narrazione corrente suggerisca, ma nel tempo che separa produzione, fatturazione, incasso e pagamento. Un’impresa può avere ordini, margini positivi e crescita del fatturato e trovarsi contemporaneamente in tensione di cassa. Non è un paradosso contabile: è il funzionamento ordinario del capitale circolante.

Un mercato senza sportelli

La dimensione del fenomeno è la prima cosa che sfugge. Secondo le stime dell’Osservatorio Supply Chain Finance del Politecnico di Milano, nel 2025 il monte complessivo dei crediti commerciali in Italia si collocava tra 565 e 567 miliardi di euro. Il Rapporto annuale ABI 2025/2026 quantifica in 606 miliardi i finanziamenti bancari alle imprese non finanziarie.

Le due grandezze non sono omogenee. La prima è una stima elaborata su basi statistiche e di bilancio, la seconda deriva da segnalazioni di vigilanza. Un confronto puntuale sarebbe metodologicamente scorretto. Ma l’ordine di grandezza dice qualcosa che nessuna precisione decimale renderebbe più chiaro: una parte enorme del credito alle imprese non viene concessa dalle banche. Viene concessa dalle imprese alle altre imprese.

Questo secondo mercato non ha sportelli, istruttorie, delibere, tassi esposti, contratti quadro, autorità di vigilanza. Non produce statistiche ufficiali di erogato. Non compare nelle discussioni sulla politica monetaria. Non ha un mercato secondario trasparente, se non nella porzione intermediata da operatori specializzati. Eppure alloca capitale, definisce merito di credito, distribuisce rischio e trasferisce valore, esattamente come farebbe un sistema bancario, ma senza le regole che a quel sistema si applicano.

L’invisibilità non è accidentale. Deriva dal fatto che il credito commerciale non viene mai deciso come credito. Viene deciso come condizione contrattuale, dentro una trattativa che riguarda prezzi, volumi, qualità e tempi di consegna. Il termine di pagamento è una variabile negoziale tra le altre, e chi la concede raramente la valuta con gli strumenti con cui una banca valuterebbe un affidamento di pari importo e pari durata.

Il prezzo esiste già, e quasi nessuno lo applica

Il credito commerciale sembra gratuito. Non lo è. Il decreto legislativo 231/2002, che recepisce la disciplina europea sui ritardi di pagamento, prevede che al creditore spettino interessi di mora pari al tasso di riferimento fissato semestralmente dal Ministero dell’Economia, maggiorato di otto punti percentuali. Per il periodo dal 1° luglio al 31 dicembre 2026 il tasso di riferimento è del 2,40 per cento, e gli interessi moratori risultano quindi pari al 10,40 per cento annuo. Nello stesso periodo il tasso medio sulle nuove operazioni di finanziamento alle imprese si è collocato intorno al 3,7 per cento.

Esiste dunque un prezzo legale del ritardo, ed è quasi tre volte il costo del credito bancario. Nella pratica quotidiana non viene quasi mai richiesto. La ragione non è l’ignoranza della norma, ma la struttura della relazione: pretendere gli interessi di mora da un cliente rilevante significa mettere a rischio il rapporto commerciale che genera il fatturato. Il creditore rinuncia a un diritto perché l’esercizio di quel diritto costa più del credito stesso.

Questo è il punto strutturale su cui vale la pena soffermarsi. La legge attribuisce al fornitore una tutela economicamente significativa, e l’asimmetria di potere contrattuale la disattiva. Il diritto formale rimane intatto, l’incentivo a esercitarlo è negativo, e il risultato è che il costo del finanziamento viene assorbito silenziosamente dal soggetto più debole della catena. Nessuna violazione, nessun contenzioso, nessuna evidenza statistica. Solo un trasferimento di risorse che non compare in alcun bilancio come tale.

I dati sui comportamenti di pagamento confermano che il fenomeno non è marginale né in miglioramento. Secondo lo Studio Pagamenti 2026 di Cribis, la quota di imprese italiane che paga alla scadenza è pari al 43,4 per cento, in calo di 1,7 punti rispetto al 2024, e l’Italia scivola al ventunesimo posto in Europa. Nella rilevazione del secondo trimestre 2026 la puntualità scende ulteriormente al 42 per cento, mentre cresce al 53,6 per cento la quota di pagamenti effettuati entro novanta giorni dalla scadenza. Il quadro non è quello di un aumento delle insolvenze, ma di un allungamento diffuso e sistematico dei tempi. Il sistema paga, con calma, usando i fornitori come linea di liquidità.

La crescita come consumo di cassa

L’aspetto contro-intuitivo del capitale circolante è che il rischio aumenta quando le cose vanno bene. Un’impresa che acquisisce una commessa importante deve anticipare materie prime, lavorazioni, personale e magazzino prima di poter fatturare, e deve attendere l’incasso dopo aver fatturato. Se i fornitori concedono trenta giorni e i clienti pagano a novanta, ogni euro di fatturato aggiuntivo assorbe cassa. Il conto economico migliora, la posizione finanziaria netta peggiora, e il divario si allarga proporzionalmente al successo commerciale.

Questa dinamica spiega perché il fabbisogno finanziario delle imprese italiane stia crescendo in una fase di ripresa e non di crisi. L’indagine sul credito bancario condotta da Banca d’Italia nell’ambito della rilevazione coordinata dalla BCE, pubblicata nel luglio 2026, segnala che l’aumento della domanda di prestiti nel secondo trimestre è stato sostenuto soprattutto dalle esigenze di finanziamento di scorte e capitale circolante e dalle operazioni di ristrutturazione del debito, più che dagli investimenti fissi. Le imprese non chiedono credito per crescere: chiedono credito per sostenere il tempo che intercorre tra la crescita e il suo incasso.

Gli strumenti che convertono il tempo in capitale

È a questo punto che entrano in scena factoring, anticipo fatture, reverse factoring, confirming e dynamic discounting. Presentarli come un catalogo di prodotti finanziari significa perdere ciò che li accomuna: sono tutti meccanismi che trasformano un intervallo temporale in disponibilità di capitale, e che nel farlo ridistribuiscono il costo di quell’intervallo tra fornitore, cliente e intermediario.

I numeri indicano un mercato maturo. Assifact rileva per il 2025 un turnover del factoring pari a 289,1 miliardi di euro, in crescita del 3,83 per cento, con oltre 32 mila imprese utilizzatrici e anticipi erogati per 59,7 miliardi. Il volume d’affari corrisponde a circa il 13 per cento del prodotto interno lordo. L’Osservatorio del Politecnico stima che il 24 per cento del monte crediti commerciali sia oggi servito da soluzioni di supply chain finance, per un valore di circa 133 miliardi.

La lettura interessante non sta nel totale, ma nella composizione. Nel 2025 il reverse factoring segnala una flessione del 6 per cento, mentre il confirming cresce del 25 per cento (Fonte: Politecnico di Milano). Due strumenti economicamente affini si muovono in direzioni opposte. La spiegazione non è commerciale ma contabile, e merita una sezione a sé.

Quando una regola contabile riscrive il mercato

Nel maggio 2023 lo IASB ha introdotto obblighi informativi specifici sugli accordi di supplier finance, modificando lo IAS 7 e l’IFRS 7 con efficacia dagli esercizi che iniziano dal 1° gennaio 2024. La richiesta era arrivata originariamente dalle agenzie di rating, preoccupate dal fatto che programmi di reverse factoring di dimensioni rilevanti potessero restare classificati tra i debiti commerciali anziché tra i debiti finanziari, alterando la lettura della leva e del rischio di liquidità. Il dissesto di Greensill Capital nel 2021 aveva reso evidente quanto quella zona grigia fosse ampia.

L’effetto è istruttivo. Una modifica alle regole di informativa, che non vieta nulla e non impone limiti quantitativi, ha modificato la convenienza relativa degli strumenti. Rendere visibile un’operazione ne cambia il costo implicito per chi la utilizza, perché quel costo comprende anche l’effetto sulla percezione degli analisti, delle banche e delle agenzie di rating. Il mercato si sposta verso configurazioni meno esposte all’obbligo informativo. Lo stesso Osservatorio rileva che, tra le società quotate analizzate, solo il 15 per cento dichiara di utilizzare soluzioni di supplier financing e che soltanto due rispettano pienamente i requisiti di rendicontazione.

Chi osserva il capitale circolante come materia amministrativa non ha strumenti per interpretare un movimento di questo tipo. Chi lo osserva come mercato del credito lo riconosce immediatamente: è ciò che accade ogni volta che una regola di trasparenza modifica il prezzo ombra di una struttura finanziaria.

Chi fissa i termini fissa la struttura finanziaria della filiera

Nel reverse factoring il fornitore ottiene liquidità a condizioni determinate dal merito creditizio del cliente, non dal proprio. Per una piccola impresa che fornisce un gruppo industriale solido questo rappresenta un vantaggio reale, spesso l’accesso a un costo del denaro altrimenti irraggiungibile. Il rovescio è che la gerarchia finanziaria della filiera replica la gerarchia industriale: il capo-filiera non è soltanto il principale cliente, è anche il soggetto che determina indirettamente il costo del capitale circolante dei propri fornitori, la durata dei loro cicli di cassa e, in ultima istanza, la loro sostenibilità finanziaria.

Ne discendono due conseguenze che raramente vengono considerate insieme. La prima riguarda la dipendenza: un programma di supply chain finance revocabile a breve termine è una linea di liquidità la cui continuità dipende da una decisione altrui, presa per ragioni che non hanno nulla a che vedere con la solidità del fornitore. La seconda riguarda il sistema: se una quota crescente della liquidità di filiera transita per un numero ristretto di programmi e di intermediari, il rischio non scompare, si concentra.

La norma che non arriva

Nel settembre 2023 la Commissione europea ha proposto di sostituire la direttiva sui ritardi di pagamento con un regolamento direttamente applicabile, fissando un termine massimo di trenta giorni. Il Parlamento europeo ha adottato la propria posizione in prima lettura nell’aprile 2024, introducendo una flessibilità negoziale fino a sessanta giorni e deroghe settoriali fino a centoventi. In Consiglio il testo si è arenato. Alla data più recente disponibile sul registro legislativo del Parlamento europeo, aggiornata al 22 maggio 2026, il fascicolo risulta bloccato, con il Consiglio indicato come istituzione bloccante.

Vale la pena capire perché una misura apparentemente favorevole alle piccole imprese abbia incontrato una resistenza tanto solida. Accorciare per legge i termini di pagamento non elimina il fabbisogno finanziario della filiera: lo sposta. Il credito che oggi il fornitore concede al cliente dovrebbe essere sostituito da credito che qualcun altro concede al cliente stesso. Le organizzazioni del settore dell’assicurazione del credito hanno sostenuto che un limite rigido a trenta giorni potrebbe generare un fabbisogno finanziario aggiuntivo molto elevato su scala europea. La quantificazione varia a seconda delle stime e proviene da soggetti direttamente interessati al dossier, ma il meccanismo economico sottostante resta rilevante.

Il conflitto, in altri termini, non oppone imprese virtuose e cattivi pagatori. Oppone modelli diversi di allocazione dello stesso onere finanziario, con vincitori e perdenti differenti a seconda della posizione occupata nella catena del valore. Questo spiega la stasi meglio di qualsiasi ricostruzione in termini di lentezza burocratica.

Il capitale circolante come politica finanziaria

Le implicazioni per la gestione d’impresa discendono dall’analisi, non da una raccomandazione. Se il capitale circolante è un mercato del credito, allora le decisioni che lo riguardano sono decisioni finanziarie e non amministrative. La scelta dei termini concessi a un cliente è una delibera di affidamento. La politica di magazzino è una decisione di immobilizzo. La struttura dei pagamenti verso i fornitori è una raccolta a breve termine, con un costo implicito che esiste anche quando nessuno lo calcola.

La maggior parte delle imprese italiane misura il proprio equilibrio finanziario guardando agli affidamenti bancari, che rappresentano poco più della metà del credito effettivamente in circolazione nel sistema produttivo. L’altra metà viene gestita da funzioni commerciali e amministrative, con criteri che non sono quelli del rischio di credito, e resta invisibile fino al momento in cui diventa un problema di cassa.

Il fenomeno rilevante non è che le imprese si finanzino a vicenda: è una costante storica del commercio. Il fenomeno rilevante è che questo circuito abbia raggiunto una dimensione paragonabile a quella del sistema bancario mantenendo l’opacità, l’informalità e l’assenza di misurazione tipiche di una prassi consuetudinaria. Una parte sostanziale della finanza d’impresa italiana si decide fuori dai luoghi in cui la finanza d’impresa viene discussa.

L’autore

Paolo Calvi

Direttore responsabile di GrifoNews · Analista di economia, finanza e innovazione

Paolo Calvi è direttore responsabile di GrifoNews, testata giornalistica specializzata in economia, finanza e innovazione. Firma e coordina approfondimenti dedicati al credito, alla fiscalità, alla fintech, all’intelligenza artificiale e alla trasformazione digitale, analizzandone gli effetti sulle imprese, sui mercati e sulle istituzioni.

Aree di competenza: economia, finanza, compliance, cybersecurity, fintech, intelligenza artificiale e trasformazione digitale.