Prima del finanziamento viene il budget di debito

Quando un’impresa si rivolge a una banca, la conversazione comincia quasi sempre da un numero: l’importo di cui ha bisogno. Da quel numero si ricava una rata, dalla rata un indice di copertura, dall’indice un giudizio. La sequenza è così abituale da sembrare l’unica possibile. Mette però l’importo all’inizio di un ragionamento in cui dovrebbe stare alla fine. L’importo sostenibile non è un dato di partenza della decisione finanziaria. È il suo risultato, e dipende da grandezze che vanno stimate prima: la cassa che l’impresa produrrà, la perdita di cassa che deve essere in grado di sopportare, gli impegni già assunti, le condizioni del nuovo finanziamento.

C’è poi un secondo passaggio, meno visibile del primo. Anche quando il calcolo è condotto correttamente, il suo esito indica il limite tecnico oltre il quale il debito smette di essere sostenibile nelle ipotesi considerate. Non indica quanto debito convenga assumere. Tra le due grandezze si colloca una scelta di politica finanziaria: quanta della propria capacità l’impresa decide di consumare oggi e quanta di lasciarne disponibile. Questo articolo propone un metodo per rendere esplicita quella scelta, che chiamiamo budget di debito. Lo applica a due imprese con lo stesso fatturato e mostra perché la stessa soglia numerica può essere prudente per l’una e pericolosa per l’altra.

Tre grandezze che la richiesta di credito tende a confondere

Nella pratica della richiesta di credito si sovrappongono tre grandezze distinte. Il fabbisogno finanziario è il capitale necessario a realizzare una decisione economica: un investimento, un’acquisizione, il finanziamento del circolante o della crescita. La capacità di debito sostenibile è l’importo che i flussi prospettici possono servire entro un’ipotesi di stress prestabilita e nelle altre ipotesi del modello. La capacità finanziaria conservata è la parte di quella capacità che l’impresa decide di non impegnare per preservare margini di reazione futuri.

Il fabbisogno misura il capitale richiesto dalla decisione economica. La capacità sostenibile misura quanto di quel fabbisogno può essere trasformato in debito senza oltrepassare il margine di sicurezza stabilito. La capacità conservata determina quanta parte di quello spazio l’impresa sceglie di non utilizzare. Una richiesta di credito ben costruita confronta il fabbisogno con la differenza tra capacità sostenibile e capacità conservata. Quando il fabbisogno la supera, la risposta corretta raramente consiste nel forzare il calcolo. Consiste piuttosto nel ridimensionare il fabbisogno, scaglionarlo nel tempo o finanziarne una parte con capitale proprio.

Il modello: dal flusso di cassa all’importo

Il punto di partenza è il flusso di cassa disponibile per il servizio del debito, spesso indicato con l’acronimo inglese CFADS. Il termine è di uso corrente soprattutto nel project finance, dove assume configurazioni diverse secondo il contesto. Ai fini del modello utilizzato in questo articolo definiamo CFADS il flusso operativo che resta dopo imposte, investimenti necessari a mantenere la capacità produttiva e assorbimento di capitale circolante. La configurazione concreta va adattata alla struttura economico-finanziaria dell’impresa e mantenuta omogenea nel tempo. Vale lo stesso per l’EBITDA da cui il calcolo di solito parte. Il documento CNDCEC del marzo 2024 lo qualifica come indicatore alternativo di performance, non definito da alcuno standard contabile, e richiama l’attenzione sulla sua configurazione nei contesti valutativi e negoziali.

Il servizio del debito è la somma di quote capitale e interessi dovuti in un periodo su tutti i finanziamenti in essere, presso qualunque intermediario. Nella prassi vi si includono i canoni di leasing finanziario. Il rapporto tra CFADS e servizio del debito è il DSCR, per le cui configurazioni rimandiamo alla nostra guida al DSCR. Di solito il DSCR viene usato per verificare un finanziamento già dimensionato. Il modello lo percorre in senso inverso.

Il calcolo procede per passaggi successivi. Si stima il CFADS prospettico sull’orizzonte del finanziamento. Lo si riduce dello stress che l’impresa deve poter assorbire e si ottiene il servizio del debito massimo sostenibile. Da questo si sottrae il servizio già in essere e si ottiene la capacità sostenibile residua, espressa come servizio annuo. Dalla capacità residua si sottrae la riserva che l’impresa decide di conservare e si ottiene il budget di debito. Solo a questo punto intervengono tasso, durata e piano di ammortamento.

In questo articolo chiamiamo budget di debito la quota della capacità sostenibile che l’impresa decide deliberatamente di rendere disponibile per nuove operazioni, dopo aver preservato una riserva finanziaria coerente con il proprio profilo di rischio e con le esigenze future. Non si tratta di un indicatore codificato dalla normativa o dalla prassi bancaria. È una categoria analitica che proponiamo per dare nome a una decisione che nella pratica viene spesso presa senza essere formulata.

Da questa sequenza si ricava una definizione operativa. La capacità incrementale di indebitamento si stima partendo dal servizio del debito che i flussi prospettici sono in grado di sostenere dopo aver assorbito uno stress prestabilito, al netto degli impegni già esistenti. Solo successivamente questa capacità annua si traduce nel capitale corrispondente, in funzione di tasso, durata e piano di ammortamento.

Il margine dipende dallo stress che l’impresa deve assorbire

La scelta dello stress è il passaggio in cui le soglie universali producono gli errori più gravi. Una relazione aritmetica elementare ne chiarisce il senso.

Va precisato che cosa rappresenti d. Non è una misura statistica di variabilità, che richiederebbe probabilità, varianze e correlazioni tra fattori. È l’ampiezza della perdita di cassa prospettica che l’impresa ritiene di dover poter sopportare senza interrompere il servizio del debito. La si stima con giudizio a partire dal peggior esercizio registrato lungo un ciclo economico, dall’andamento del settore, dalla concentrazione della clientela e dalla rigidità dei costi. Il DSCR obiettivo non va quindi assunto come costante universale. Dovrebbe riflettere lo stress di cassa che quella specifica impresa deve essere in grado di assorbire.

Il modello ha un limite da dichiarare: considera un solo fattore di stress. Nella realtà la riduzione dei ricavi, l’allungamento degli incassi e l’aumento dei tassi tendono a presentarsi insieme. Come si vedrà, è anche per questa ragione che la capacità conservata entra nel calcolo come voce autonoma.

Due imprese con lo stesso fatturato

Esempio ipotetico. I dati non si riferiscono a imprese reali e le cifre sono espresse in migliaia di euro.

L’impresa A gestisce la manutenzione di impianti con contratti pluriennali e clientela frazionata. L’impresa B opera nella subfornitura meccanica, realizza la maggior parte del fatturato con tre committenti e ha un ciclo produttivo lungo. Entrambe fatturano 10 milioni di euro e producono un EBITDA medio di 1,2 milioni.

La distanza è la somma di tre effetti che si rafforzano a vicenda. B trasforma in cassa una quota minore del proprio margine. Deve poter assorbire una perdita di cassa più ampia. Ha già impegnato quasi tutta la propria capacità con il debito esistente.

Il confronto con una soglia generica mostra dove si concentra il rischio. Applicando a entrambe un DSCR convenzionale di 1,25, A risulterebbe in grado di sostenere circa 1,88 milioni di nuovo debito, una stima leggermente prudente rispetto al calcolo che tiene conto del suo profilo di stress. B risulterebbe in grado di sostenerne circa 598.000 euro, quasi cinque volte il valore coerente con i suoi flussi. Nell’anno avverso il suo CFADS scenderebbe a 330.000 euro a fronte di un servizio salito a 440.000, con un DSCR di 0,75. La soglia generica sottostima leggermente l’impresa stabile e sovrastima in misura rilevante quella esposta a perdite di cassa ampie. L’errore più costoso consiste nel prendere in prestito il margine di sicurezza di un’altra impresa.

Capacità e utilizzo: la riserva come voce del calcolo

Arrivati a questo punto, per l’impresa A la conclusione sembra ovvia: può indebitarsi per circa 2,05 milioni. Il calcolo dimostra però un’altra cosa. Nelle ipotesi adottate 2,05 milioni rappresentano il limite oltre il quale la cassa non coprirebbe più il servizio del debito nell’anno avverso. Non dimostra che utilizzare l’intero limite sia razionale.

Supponiamo che A decida di impegnare 300.000 euro dei 480.000 di servizio annuo disponibili e di conservare gli altri 180.000. Il modello si riduce allora a due relazioni. La prima, espressa in servizio annuo, sottrae la riserva dalla capacità:

Capacità di debito sostenibile − capacità finanziaria conservata = budget di debito

La seconda traduce il budget in capitale:

Budget di debito convertito secondo durata, tasso e ammortamento = capitale finanziabile

Nell’esempio il capitale finanziabile scende a circa 1,28 milioni e la capacità conservata corrisponde a circa 770.000 euro di debito potenziale. Il servizio complessivo sale a 500.000 euro. Con un CFADS di 800.000 euro il DSCR di partenza è 1,60 e nell’anno avverso scende a 1,36, un livello ancora lontano dall’insufficienza.

Il dato che rende tangibile la scelta è un altro. Utilizzando l’intera capacità sostenibile, A avrebbe potuto sopportare una perdita di cassa del 15% prima che il flusso smettesse di coprire gli impegni. Conservando 180.000 euro di servizio annuo, ne può sopportare una del 37,5%. Settecentosettantamila euro di debito potenziale sono una grandezza astratta. Il passaggio dal 15% al 37,5% di perdita assorbibile indica invece con precisione che cosa l’impresa ottiene rinunciando a una parte del debito che avrebbe potuto contrarre.

La capacità conservata aumenta dunque la capacità di assorbimento della struttura finanziaria senza coincidere con una riserva di liquidità. I 180.000 euro dell’esempio non sono denaro accantonato. Sono flusso prospettico che l’impresa ha scelto di non vincolare contrattualmente al servizio del debito. Proprio per questo lasciano spazio perché una combinazione di shock, che lo stress a fattore singolo non cattura, possa essere assorbita senza portare immediatamente il DSCR sotto l’unità. È il caso di un cliente rilevante che ritarda i pagamenti mentre i margini si comprimono, o di un rialzo dei tassi durante un aumento del circolante. La distinzione va tenuta ferma. La liquidità è uno stock immediatamente disponibile, mentre la capacità finanziaria conservata è una quota di flusso prospettico non vincolata al servizio del debito. Le due forme di riserva proteggono l’impresa in modo diverso e possono coesistere.

La letteratura sulla struttura finanziaria offre una chiave teorica utile per leggere questa scelta. Il modello di Myers e Majluf del 1984 mostra come l’asimmetria informativa possa rendere costoso il ricorso a nuove fonti esterne e contribuire alla preferenza delle imprese per risorse interne e, successivamente, per il debito. Conservare capacità finanziaria non equivale quindi soltanto a proteggersi da uno shock. Significa anche ridurre il rischio che un’opportunità futura debba essere finanziata in condizioni sfavorevoli o, nel caso estremo, abbandonata perché il margine disponibile è già stato consumato.

La differenza tra capacità sostenibile e debito assunto non va letta come inefficienza. È capacità finanziaria inutilizzata e, come una linea di credito non utilizzata, non produce rendimento nell’immediato ma conserva possibilità di azione. L’analogia ha un limite: una linea accordata dipende da una decisione della banca, mentre la capacità conservata nasce dai flussi dell’impresa e resta condizionata al loro effettivo realizzarsi. Ha inoltre un costo opportunità, perché può significare rinunciare oggi a investimenti che la cassa avrebbe consentito di finanziare.

Non esiste una misura universalmente corretta della capacità da conservare, e proporre una percentuale fissa ripeterebbe l’errore delle soglie. I criteri per dimensionarla sono però identificabili. Occorre valutare quanto lo stress adottato sottostimi gli shock combinati, quali investimenti prevedibili nei prossimi esercizi non sono ancora finanziati e quanto la struttura dei costi rende difficile reagire in tempi brevi. Per l’impresa B il problema si presenta in modo diverso. Con una capacità sostenibile residua di 30.000 euro non c’è un budget da allocare. La decisione finanziaria rilevante non riguarda quanto nuovo debito assumere. Riguarda come ricostruire capacità, migliorando la conversione del margine in cassa o riducendo l’esposizione esistente, prima di porsi la domanda sull’importo.

Durata e tasso: lo stesso budget sostiene importi diversi

L’ultimo passaggio del modello mostra quanto le condizioni del finanziamento incidano sul capitale a parità di budget. Per l’impresa A, con un budget di 300.000 euro annui, il capitale finanziabile varia come segue.

Il tasso agisce anche sul debito già contratto. Se l’impresa B avesse 1,5 milioni di linee a breve a tasso variabile, un rialzo di 200 punti base aggiungerebbe circa 30.000 euro di interessi annui al servizio esistente e azzererebbe la sua capacità residua senza che alcuna nuova operazione sia stata contratta. Il debito esistente va misurato anche per la sua esposizione al tasso e non soltanto per il suo importo.

Ciò che il calcolo annuale non vede

Il modello lavora su grandezze annuali medie e ha quattro punti ciechi. Il primo è la distribuzione della cassa nell’arco dell’anno. Un DSCR annuo superiore a uno può convivere con mesi in cui le uscite superano le entrate, per stagionalità dei ricavi o concentrazione dei pagamenti. Per questo la verifica prospettica si traduce nella pratica professionale in un budget di tesoreria mensile aggiornato con continuità. Il secondo è il profilo di ammortamento. Con preammortamenti, rate crescenti o rimborsi concentrati a scadenza, il DSCR del primo esercizio dice poco. Conta il valore minimo lungo l’intera durata.

Il terzo riguarda le linee a breve. Scoperti e anticipi non hanno una rata e sfuggono facilmente al calcolo del servizio del debito. Quando finanziano un fabbisogno divenuto permanente, però, la loro continuità dipende da un rinnovo che l’impresa non controlla, e la prudenza suggerisce di trattarle come debito da servire o da rifinanziare. Il tema si inserisce nella trasformazione più ampia dei canali di finanziamento delle PMI analizzata nel nostro approfondimento sull’accesso al credito. Il quarto riguarda la base dei dati. Un calcolo fondato sui bilanci passati risponde a una domanda diversa da uno fondato sulle proiezioni, e sono le proiezioni a contare purché costruite su ipotesi realistiche e dichiarate.

Come ragiona chi presta

Il metodo descritto non replica la valutazione di una banca, che integra rating, probabilità di inadempimento, garanzie e politiche interne. È però coerente con il quadro in cui quella valutazione si svolge. Le linee guida EBA su concessione e monitoraggio dei prestiti, applicabili dal 30 giugno 2021, considerano il flusso di cassa dell’attività ordinaria la fonte primaria del rimborso. Le garanzie vi figurano come seconda via d’uscita, che da sola non può giustificare la concessione. Tra gli impegni da considerare le linee guida includono anche le linee accordate e non utilizzate e le obbligazioni verso fisco ed enti previdenziali. Chiedono inoltre che le proiezioni siano realistiche e prevedono che la banca costruisca le proprie quando dubita di quelle ricevute. Per le imprese medio-grandi richiedono un’analisi di sensitività su eventi gravi ma plausibili, tra i quali indicano a titolo di esempio un aumento di 200 punti base del costo di tutte le linee di credito. Le metriche elencate in allegato vanno considerate nella misura in cui siano appropriate alla singola operazione. Le soglie operative restano definite dalle politiche di ciascun intermediario.

Sul versante dell’impresa il Codice della crisi definisce lo stato di crisi come inadeguatezza dei flussi di cassa prospettici a far fronte alle obbligazioni dei dodici mesi successivi (art. 2). All’art. 3 richiede che gli assetti organizzativi, amministrativi e contabili consentano di verificare la sostenibilità dei debiti almeno su quell’orizzonte. La norma non impone un indicatore specifico. Impone di saper rispondere alla domanda.

Resta un’asimmetria informativa che il metodo contribuisce a ridurre. L’impresa conosce il proprio profilo di stress, la solidità dei propri clienti e la stagionalità della propria cassa meglio di qualunque modello esterno. In assenza di queste informazioni, il finanziatore tende a compensare l’incertezza con margini più ampi o garanzie aggiuntive. Un budget di debito costruito con ipotesi dichiarate e scenari espliciti non sostituisce la valutazione dell’intermediario. Sposta però la conversazione dall’importo richiesto alle ragioni per cui è sostenibile, una direzione coerente con l’estensione progressiva delle dimensioni considerate nel merito creditizio.

Prima del calcolo viene una scelta

Il risultato del modello non risponde ancora alla domanda su quanto indebitarsi. Stabilisce quanto spazio finanziario possiede l’impresa nelle ipotesi considerate. Decidere quanta parte di quello spazio utilizzare è una scelta ulteriore, che nessun indicatore può compiere al posto dell’impresa. Un’impresa che può sostenere altri due milioni di debito e ne assume due ha consumato quasi interamente la propria capacità residua. Una che nelle stesse condizioni ne assume uno conserva circa un milione di capacità potenziale. Quel margine non compare in bilancio come liquidità, perché è flusso non impegnato e non stock accantonato. Modifica tuttavia ciò che l’impresa sarà in grado di fare quando il futuro si discosterà dal piano.

La capacità di indebitamento inutilizzata è quindi una forma di riserva finanziaria. Ha un costo, perché comporta la rinuncia a investimenti oggi finanziabili. Ha anche un valore, perché protegge dagli shock che il calcolo non ha previsto e conserva la possibilità di cogliere opportunità che oggi non si conoscono. Il problema non consiste nel trovare il massimo debito che i numeri consentono. Consiste nel decidere quanta capacità si è disposti a consumare oggi e quanta lasciarne disponibile per ciò che ancora non si conosce. Prima della richiesta alla banca viene dunque un calcolo. Prima del calcolo, però, viene una scelta.

L’autore

Michele Quaranta

Presidente di GrifoFinance

Michele Quaranta è Presidente di GrifoFinance e vanta oltre trent’anni di esperienza nel settore bancario. È stato Direttore Generale della Banca di Credito Cooperativo di Pianfei e Rocca de’ Baldi, maturando una solida competenza nella gestione degli istituti di credito, nel finanziamento alle imprese e nella pianificazione strategica. Per GrifoNews interviene sui temi del credito, della finanza d’impresa, del sistema bancario e delle dinamiche che influenzano l’accesso ai finanziamenti da parte delle piccole e medie imprese.

Aree di competenza: mediazione creditizia, credito alle imprese, gestione bancaria, pianificazione strategica, rapporti banca-impresa e governance.